Future As­set Al­lo­ca­ti­on

Die Re­gu­lie­rung setzt bei vie­len In­ves­to­ren­grup­pen all­zu gro­ßer Di­ver­si­fi­zie­rungs­freu­de Gren­zen. Wo und warum trotz­dem noch Luft nach oben ist, er­läu­tern Dr. Aris Aris­ti­dou, Head of Wealth Ma­nage­ment Pro­fes­sio­nal Cli­ents bei der Hypo­Vereinsbank (HVB), und Man­fred Mönch, Grün­der und Ge­schäfts­füh­rer der GAC – Ge­sell­schaft für Ana­ly­se und Con­sul­ting.

Il­li­qui­de Sach­wer­te – oder Real Assets – ste­hen hoch in der Gunst in­sti­tu­tio­nel­ler In­ves­to­ren. Nied­ri­ge An­lei­he­zin­sen ha­ben prak­tisch alle In­ves­to­ren­grup­pen dazu ge­bracht, ihre Al­lo­ka­ti­on in Sach­wer­te deut­lich aus­zu­wei­ten – ein Pro­zess, der noch nicht ab­ge­schlos­sen ist.

Su­che nach sta­bi­len Cash­flows

Auf der Su­che nach sta­bi­len Cash­flows wur­den in den ver­gan­ge­nen Jah­ren die Immo­bilien- und Al­ter­na­ti­ves-Quo­ten erhöht, je­doch nicht gleich­mä­ßig über alle In­ves­to­ren­grup­pen hin­weg. „Ver­si­che­run­gen ha­ben mit 5 bis 7 % wei­ter­hin recht nied­ri­ge Im­mo­bi­li­en­quo­ten“, sagt Man­fred Mönch, „Ten­denz lang­sam stei­gend. Al­ler­dings sind Le­bens­ver­si­che­run­gen auch die mit Ab­stand vo­lu­men­stärks­te Investoren­gruppe, ge­plan­te An­pas­sun­gen kön­nen so­mit nur lang­sa­mer rea­li­siert wer­den.“ Ge­ra­de Le­bens­ver­si­che­run­gen ha­ben noch im­mer ein sehr ho­hes An­lei­he-Ex­po­sure, das in sei­ner Er­trags­struk­tur den Leis­tungs­ver­pflich­tun­gen ent­spre­chen muss („Lia­bi­li­ty Matching“). Hin­zu kommt die eu­ro­päi­sche Re­gu­lie­rungs­richt­li­nie „Sol­ven­cy II“, wel­che zwar ge­gen­über ei­nem star­ren Quo­ten­sys­tem die Fle­xi­bi­li­tät erhöht, aber re­la­tiv stren­ge Vor­ga­ben an die Ei­gen­ka­pi­tal­hin­ter­le­gung und das Ri­si­ko­ma­nage­ment macht.

In­ves­to­ren wol­len Im­mo­bi­li­en­an­teil er­hö­hen

„Rund 22 % der Le­bens­ver­si­che­rer wol­len ihren Im­mo­bi­li­en­an­teil er­hö­hen, bei den Kran­ken­ver­si­che­run­gen sind es so­gar 37 %, wie unsere Um­fra­ge zeigt“, er­gänzt Dr. Aris Aris­ti­dou von der HVB. „Das be­grenz­te An­ge­bot an den In­vest­ment­märk­ten er­schwert die Aus­wei­tung der Im­mo­bi­li­en­quo­ten für Le­bens­ver­si­che­run­gen, ge­ra­de weil sie die Investoren­gruppe mit dem größ­ten An­la­ge­vo­lu­men über­haupt ist.“ Ver­sor­gungs­wer­ke hin­ge­gen sind an das star­re Quo­ten­sys­tem der An­la­ge­ver­ord­nung ge­bun­den, wel­che eine ma­xi­ma­le Im­mo­bi­li­en­quo­te von 25 % vor­sieht. „Ver­sor­gungs­wer­ke ha­ben be­reits eine re­la­tiv hohe Im­mo­bi­li­en­quo­te von durch­schnitt­lich 20 %. Bei ei­ni­gen dürf­te der Spiel­raum so­mit aus­ge­reizt sein, an­de­re ha­ben zu­min­dest aus re­gu­la­to­ri­scher Sicht noch et­was Luft nach oben“, er­läu­tert Man­fred Mönch und er­gänzt: „Teil­wei­se zei­gen Ver­sor­gungs­wer­ke un­ter Aus­nut­zung der Öff­nungs­klau­sel oder Son­der­ge­neh­mi­gung der Auf­sicht be­reits Im­mo­bi­li­en­quo­ten von 30 %.“ Trotz der zu­vor ge­nann­ten Quo­ten­the­ma­tik pla­nen rund 22 % der be­frag­ten Ver­sor­gungs­wer­ke, ihren Im­mo­bi­li­en­an­teil in den nächs­ten drei bis fünf Jah­ren wei­ter zu er­hö­hen.

Auch der An­teil an Al­ter­na­ti­ves steigt

An­de­re Real Assets ge­ben ein ver­gleich­ba­res Bild ab, auch wenn die Al­lo­ka­tio­nen in den ein­zel­nen Al­ter­na­ti­ves-Teil­märk­ten deut­lich klei­ner sind als bei Immo­bilien. Auch hier­bei sind die Quo­ten suk­zes­si­ve ge­stie­gen, wo­bei Ver­sor­gungs­wer­ke hö­he­re Quo­ten ha­ben als bei­spiels­wei­se Ver­si­che­run­gen. Die re­gu­la­to­ri­sche Kom­po­nen­te – Ver­si­che­run­gen nach „Sol­ven­cy II“, Ver­sor­gungs­wer­ke nach An­la­ge­ver­ord­nung, Ban­ken nach „Ba­sel III“ sowie Stif­tun­gen, Fa­mi­ly Of­fices und Cor­po­ra­tes mit re­la­tiv gro­ßer Fle­xi­bi­li­tät – spie­gelt sich auch hier­in wi­der. Ins­ge­samt ha­ben Ver­sor­gungs­wer­ke ak­tu­ell rund ein Drit­tel ihres Port­fo­li­os in Real Assets ein­schließ­lich Immo­bilien in­ves­tiert.

Mit stei­gen­der Kom­ple­xi­tät und Diversi­fikation der in­sti­tu­tio­nel­len As­set Al­lo­ca­ti­on wächst auch der An­teil an in­di­rek­ten Investments über Fonds­struk­tu­ren ge­gen­über Di­rekt­in­vest­ments. Das ist ein Trend, der sich konti­nuierlich be­ob­ach­ten lässt – und zwar so­wohl bei der Ka­pi­tal­an­la­ge in li­qui­de als auch in il­li­qui­de Sach­wer­te. Seit 2009 ha­ben sich die Fonds­an­la­gen von rund 250 Mrd. auf über 650 Mrd. mehr als ver­dop­pelt. Al­lein bei Immo­bilien ha­ben sich die in­di­rek­ten Investments auf über 100 Mrd. deut­lich erhöht und über­stei­gen das Vo­lu­men di­rek­ter Immobilien­investitionen um ein Viel­fa­ches.

„Da­für gibt es aus unserer Sicht drei maß­geb­li­che Grün­de“, sagt Dr. Aris Aris­ti­dou von der HVB. „Ers­tens ist die in­sti­tu­tio­nel­le Ka­pi­tal­an­la­ge ins­ge­samt kom­ple­xer und auf­wen­di­ger ge­wor­den. Vie­le In­ves­to­ren ver­trau­en des­halb lie­ber auf die Ex­per­ti­se spe­zia­li­sier­ter Fonds­an­bie­ter.“ Zwei­tens kommt spe­zi­ell bei Sach­wer­ten der kon­kre­ten As­set-Aus­wahl sowie dem spä­te­ren As­set-Ma­nage­ment in Zei­ten sin­ken­der Zin­sen und Ren­di­ten eine grö­ße­re Be­deu­tung zu, auch das kön­nen pro­fes­sio­nel­le Fonds­ma­na­ger oft­mals bes­ser ab­de­cken. Und drit­tens ist Re­si­li­enz ein wich­ti­ger wer­den­des In­vest­ment­kri­te­ri­um – und Diversi­fikation da­bei der 
wich­tigs­te Faktor. „Diversi­fikation ist ge­ra­de für klei­ne­re In­ves­to­ren über Fonds­be­tei­li­gun­gen ein­fa­cher dar­stell­bar“, so Aris­ti­dou.

„Ein di­ver­si­fi­zier­tes Port­folio mit ei­nem ho­hen An­teil il­li­qui­der Assets ist we­sent­lich kom­ple­xer als ein rei­nes An­lei­he­port­fo­lio oder ei­nes mit ei­ner ge­rin­gen Bei­mi­schung li­qui­der Ak­ti­en“, sagt Aris­ti­dou. „Di­rekt­in­vest­ments in Immo­bilien sind häu­fig schon auf­wen­dig ge­nug – für klei­ne­re In­ves­to­ren zu auf­wen­dig. Ei­gen­stän­dig in erneuer­bare En­er­gien, Private Equity oder Private Debt zu investieren, ist ohne ei­nen ho­hen Grad an Know-how und ei­ge­ner Pro­fes­sio­na­li­tät na­he­zu un­mög­lich. Zu­dem lässt sich so auch auf­grund ho­her Ti­cket­grö­ßen kaum aus­rei­chend di­ver­si­fi­zie­ren.“

Des­halb sind vie­le il­li­qui­de Assets be­son­ders stark von die­ser Ent­wick­lung be­trof­fen. Dort ist das Wachs­tum der Fonds­al­lo­ka­ti­on über­pro­por­tio­nal im Ver­gleich zur ge­sam­ten Sach­wer­te­al­lo­ka­ti­on. Der Fonds­an­teil steigt so­mit: Bei Ver­sor­gungs­wer­ken ent­fal­len in­zwi­schen zwei Drit­tel der Sach­wer­te-Investments auf Fonds­struk­tu­ren. Ins­be­son­de­re bei Immo­bilien zeigt sich die stark ge­wach­se­ne Re­le­vanz der Fonds­an­la­ge. Fonds- oder Dach­fonds­struk­tu­ren spie­len so­mit eine tra­gen­de Rol­le bei der In­ves­ti­ti­on in il­li­qui­de Sach­wer­te. Für knapp ein Drit­tel der Be­frag­ten ist es der be­vor­zug­te Weg, wei­te­re 12 % ver­trau­en auf Be­ra­ter, wel­che sich ih­rer­seits häu­fig eben­falls für Fonds­in­vest­ments ent­schei­den.

Fa­zit: Die Al­lo­ka­ti­on wird bun­ter – Fonds machen es mög­lich

Alle in­sti­tu­tio­nel­len In­ves­to­ren­grup­pen ha­ben ihre Al­lo­ka­ti­on in den ver­gan­ge­nen Jah­ren deut­lich di­ver­si­fi­ziert und ins­be­son­de­re ihre Sach­wer­te-Investments aus­ge­baut. Ver­sor­gungs­wer­ke wei­sen in­zwi­schen ei­nen Sach­wer­te­an­teil von rund ei­nem Drit­tel auf, an­de­re Grup­pen lie­gen – auch aus re­gu­la­to­ri­schen Grün­den – noch deut­lich da­hin­ter.

„Klar ist, dass bei ei­nem Durch­schnitt von rund 20 % In­vest­ment­an­teil in Immo­bilien bei vie­len ein­zel­nen Ver­sor­gungs­wer­ken die Gren­ze der ma­xi­ma­len Al­lo­ka­ti­on von 25 % ge­mäß An­la­ge­ver­ord­nung an­nä­hernd er­reicht sein dürf­te – aber eben nicht bei al­len“, sagt Aris­ti­dou. „Es gibt also durch­aus noch Spiel­raum, um von der zu­meist sehr sta­bi­len Er­trags­struk­tur von Immo­bilien und an­de­ren Sach­wer­ten zu pro­fi­tie­ren.“ Cor­po­ra­tes und De­pot-A-In­ves­to­ren lie­gen auch ohne star­res Quo­ten­sys­tem bei ge­ra­de ein­mal 5 % noch weit dar­un­ter. Le­bens­ver­si­che­run­gen hin­ge­gen müs­sen vor al­lem ihre Ri­si­ko- und Ka­pi­tal­struk­tur ge­mäß Sol­va­bi­li­täts­ver­ord­nung statt star­rer Struk­tu­ren be­ach­ten; die Stu­di­en­ergeb­nis­se deu­ten dar­auf hin, dass das Immo­bilien-Ex­po­sure lang­sam, aber ste­tig wach­sen wird.

Auf­fäl­lig ist zu­dem das star­ke Wachs­tum der Fonds­al­lo­ka­ti­on, wel­ches über­pro­por­tio­nal zur Sach­wer­te-Al­lo­ka­ti­on ist. „Das deu­tet dar­auf hin, dass Fonds­struk­tu­ren heut­zu­ta­ge noch ge­frag­ter sind für Sach­wer­te-Investments als vor zehn Jah­ren, und dies dürf­te der ins­ge­samt hö­he­ren Kom­ple­xi­tät sowie der grö­ße­ren Be­deu­tung des Fak­tors Diversi­fikation ge­schul­det sein“, so Aris­ti­dou ab­schlie­ßend.