Zwi­schen Boom und Neu­be­wer­tung Teil 2

Die jüngs­ten Ver­wer­fun­gen an den Bü­ro­im­mo­bi­li­en­märk­ten ha­ben eine lan­ge Vor­ge­schich­te in der Nied­rig­zins­pha­se, der sich Wealth­cap in ei­nem frü­he­ren Bei­trag aus­führ­lich ge­wid­met hat. Bei ge­naue­rer Ana­ly­se der Ent­wick­lung der Bü­ro­im­mo­bi­li­en­märk­te der deut­schen Top-7-Städ­te zeigt sich, wel­che un­ter­schied­li­chen und teils ge­gen­läu­fi­gen Aus­wir­kun­gen geld­po­li­ti­sche Maß­nah­men und Zins­ent­wick­lun­gen ha­ben kön­nen – zu­mal vor dem Hin­ter­grund ei­nes kon­junk­tu­rell und wirt­schafts­po­li­tisch her­aus­for­dern­den Um­felds. Dies ist vor al­lem des­halb re­le­vant, da die­se Aspek­te hin­sicht­lich der Aus­nut­zung und Gren­zen von Le­vera­ge-Ef­fek­ten re­le­vant sind. Der Ein­satz von Fremd­ka­pi­tal (Le­vera­ge) ist un­ter „nor­ma­len“ Be­din­gun­gen nicht nur ein Ve­hi­kel, um die Ren­di­te zu stei­gern, son­dern auch re­le­vant, um den Markt für eine brei­te­re Ziel­grup­pe zu öff­nen. In­wie­fern das auch für das ge­gen­wär­ti­ge Um­feld zu­trifft, gilt es zu un­ter­su­chen.

Um die Ent­wick­lun­gen der ver­gan­ge­nen Jah­re ex­em­pla­risch dar­zu­stel­len, eig­net sich die Be­trach­tung der Cash-on-Cash-Ren­di­te, die als re­le­van­te Kenn­zif­fer zur Mes­sung des Ren­di­te­er­folgs ei­nes Immo­bilien-Investments die­nen kann und so­mit den Ver­lauf des Mark­tes trans­pa­rent ab­bil­det. „Die CoC-Ren­di­te zeigt die Ren­di­te auf das ein­ge­setz­te Ei­gen­ka­pi­tal, basierend auf dem Net­to­be­triebs­er­geb­nis und ab­züg­lich der Fremd­ka­pi­tal­kos­ten“, er­läu­tert Ju­li­an Schnur­rer, Lei­ter Port­folio Ma­nage­ment Real Estate & Fi­nan­zie­rung bei Wealth­cap. „Sie bil­det so­mit den tat­säch­li­chen Cash­flow un­term Strich ab – und das ist es, worauf es für vie­le In­ves­to­ren am Ende an­kommt. Zu­gleich wird so eine Ver­gleich­bar­keit un­ter­schied­li­cher Investments er­mög­licht.“

„Ein ent­schei­den­der Fak­tor der CoC-Ren­di­te ist die Fi­nan­zie­rungs­struk­tur, die maß­geb­lich vom vor­herr­schen­den Zins­ni­veau ab­hängt“, so Schnur­rer. „Auch der ge­wähl­te Le­vera­ge-He­bel, also die Höhe des auf­ge­nom­me­nen Fremd­ka­pi­tals, wirkt sich di­rekt auf die CoC-Ren­di­te aus. Hin­zu kommt der Til­gungs­plan.“
 
Ein Schlüs­sel­fak­tor ist also die Höhe der Zins­sät­ze, und auf die ha­ben die Im­mo­bi­li­en­in­ves­to­ren nur be­grenzt di­rek­ten Ein­fluss. Na­tür­lich spie­geln sich auch die Bo­ni­tät des Kre­dit­neh­mers, die Qua­li­tät des Ob­jekts und die Höhe des Le­ver­a­ges in den Zins­kos­ten wi­der. Ent­schei­dend ist aber eben­so das Zins­um­feld und da­mit die geld­po­li­ti­sche Aus­rich­tung der No­ten­ban­ken, die wie­der­um von exo­ge­nen Fak­to­ren wie der Ent­wick­lung der Ma­kro­öko­no­mie und vor al­lem der In­fla­ti­on be­ein­flusst wird.

„Sei es das Plat­zen der Dot­com-Bla­se, die Ter­ror­an­schlä­ge vom 11. Sep­tem­ber, die Welt­fi­nanz­kri­se, die Co­ro­na-Pan­de­mie oder der jüngs­te Zins­schock, um nur ei­ni­ge der wich­tigs­ten Er­eig­nis­se seit der Jahr­tau­send­wen­de zu nen­nen. Nur ei­nes war beim Zins­schock ab 2022 an­ders als bei den an­de­ren Er­eig­nis­sen: das un­ge­wöhn­lich hohe Tem­po der Zins­er­hö­hun­gen, das es bis dato so nicht ge­ge­ben hat­te.“

 „Wie un­ter ei­nem Brenn­glas ha­ben sich die Aus­wir­kun­gen des Zins­schocks ge­zeigt und eine Zei­ten­wen­de her­bei­ge­führt, die das Ende der ‚Goldilocks‘-Epoche ein­läu­te­te. Nach unserer Über­zeu­gung wer­den auch künf­tig die Markt­zy­klen deut­li­cher kür­zer sein, was ei­nen län­ger­fris­ti­gen Pla­nungs­ho­ri­zont er­schwert“, so ein ers­tes Zwi­schen­fa­zit von Ju­li­an Lal.

Da­mit ein­her­ge­hend zeigt sich auch eine er­höh­te Vo­la­ti­li­tät, die sich ins­be­son­de­re an den Ent­wick­lun­gen der Um­lauf­ren­di­ten zehn­jäh­ri­ger Bun­des­an­lei­hen in der jün­ge­ren Ver­gan­gen­heit ab­le­sen lässt. Die­se ist zu­gleich ein wich­ti­ger Re­fe­renz­wert für die Bau­zin­sen, die wie­der­um maß­geb­lich für et­wa­ige Fi­nan­zie­rungs­kon­di­tio­nen ist. Im Jah­res­ver­lauf 2024 zeig­te sich, dass die ge­sun­ke­nen Leit­zin­sen nicht in dem Maße zu ei­ner An­pas­sung ge­führt ha­ben und die Ren­di­ten der Bun­des­an­lei­hen auf ei­nem er­höh­ten Ni­veau ver­blie­ben und so­gar mo­de­rat ge­stie­gen sind. Auf­fal­lend ist zu­gleich, dass bis zum ver­gan­ge­nen Jahr eine er­höh­te Kor­re­la­ti­on zwi­schen den Um­lauf­ren­di­ten und dem Leit­zins be­stand, die sich nun al­ler­dings nicht mehr in dem Maße be­ob­ach­ten lässt (Ab­bil­dung 1).

Die durch das Zins­um­feld ge­präg­te Fi­nan­zie­rungs­struk­tur ist al­ler­dings nicht die ein­zi­ge De­ter­mi­nan­te, die die CoC-Ren­di­te be­stimmt – wie be­reits an der De­fi­ni­ti­on zu er­ken­nen ist. Auch die Höhe und die Ent­wick­lung der Miet­ein­nah­men als Ba­sis für das Net­to­be­triebs­er­geb­nis sind ein we­sent­li­cher Fak­tor, der sich eins zu eins po­si­tiv auf die CoC-Ren­di­te aus­wirkt – „und der zu­min­dest teil­wei­se vom In­ves­tor ak­tiv be­ein­flusst wer­den kann“, so Schnur­rer. Dazu mehr in ei­nem spä­te­ren Ar­ti­kel.
 
Eine wei­te­re De­ter­mi­nan­te ist der An­kaufs­preis, aus­ge­drückt in Re­la­ti­on zu den Miet­erträ­gen – oder um­ge­kehrt aus­ge­drückt: die An­kaufs­ren­di­te. „Eine zu nied­ri­ge An­kaufs­ren­di­te ist äqui­va­lent zu ei­nem zu ho­hen An­kaufs­preis, was sich in der Praxis nicht im­mer leicht durch stei­gen­de Mie­ten und ein ef­fek­ti­ves Le­ver­aging kom­pen­sie­ren lässt.“ Doch die Preis­fin­dung wird der­zeit – auch noch drei Jah­re nach dem Zins­schock – da­durch er­heb­lich er­schwert, dass so we­nig Trans­ak­tio­nen statt­fin­den. „Der Trans­ak­ti­ons­markt war ur­sprüng­lich durch den Zins­schock zum Er­lie­gen ge­kom­men, nun­mehr sind kon­junk­tu­rel­le und geo­po­li­ti­sche Ur­sa­chen die brem­sen­den Fak­to­ren eben­so wie die Un­si­cher­heit von Leer­stands­ent­wick­lun­gen“, so Schnur­rer. „Wir sind zwar zu­ver­sicht­lich, dass es in na­her Zu­kunft wie­der mehr Be­we­gung ge­ben wird. Doch bis auf wei­te­res ist dies ein li­mi­tie­ren­der Fak­tor. Die er­höh­te Preis­vo­la­ti­li­tät in li­qui­den As­set­klas­sen wirkt sich in­di­rekt auch auf die Im­mo­bi­li­en­märk­te aus und er­schwert zu­sätz­lich eine trans­pa­ren­te Preis­fin­dung.“

Wealth­cap hat die Ent­wick­lung der CoC-Ren­di­ten an den deut­schen Bü­ro­im­mo­bi­li­en­märk­ten (Top-7-Städ­te ¹) seit Be­ginn des Jahr­tau­sends ana­ly­siert und da­bei un­ter an­de­rem die Be­ob­ach­tung ge­macht, dass in der „al­ten Welt“ re­la­tiv sta­bi­ler be­zie­hungs­wei­se ge­ring­fü­gig stei­gen­der ope­ra­ti­ver Ren­di­ten die größ­ten Schwan­kun­gen in den CoC-Ren­di­ten durch Zins­an­pas­sun­gen zu­stan­de ka­men – bei ei­ner ne­ga­ti­ven Kor­re­la­ti­on bei­der Grö­ßen: Sin­ken­de Zin­sen hat­ten stei­gen­de CoCs zur Fol­ge. Das än­der­te sich ab 2015, als die im­mer stär­ker sin­ken­den An­kaufs- be­zie­hungs­wei­se ope­ra­ti­ven Ren­di­ten nicht mehr durch noch wei­ter sin­ken­de Zin­sen auf­ge­fan­gen wer­den konn­ten, wie die nach­fol­gen­de Gra­fik zeigt (ex­em­pla­risch dar­ge­stellt für ei­nen LTV von 60 %).

¹ Ber­lin, Ham­burg, Mün­chen, Köln, Frankfurt/Main, Düs­sel­dorf, Stutt­gart

Lal: „Die Nut­zung des Le­vera­ge-Ef­fekts ist grund­sätz­lich ein gu­tes In­stru­ment, um das Ren­di­te­po­ten­zi­al zu stär­ken, ge­ra­de in Pha­sen stei­gen­der An­kaufs­prei­se und nied­ri­ger Zin­sen. Le­ver­aging ist da­mit auch ein Zei­chen funk­tio­nie­ren­der Märk­te mit ri­si­ko­ad­äqua­ten Prei­sen. Da­bei gilt es al­ler­dings Maß und Mit­te zu be­wah­ren: Ein zu ho­her LTV kann die CoC-Ren­di­te bei ex­ter­nen Zins­schocks schnell ins Ne­ga­ti­ve dre­hen, etwa wenn Ob­jekt­wer­te kor­ri­giert wer­den müs­sen und in­fol­ge­des­sen Ei­gen­ka­pi­tal­quo­ten ge­ris­sen wer­den oder Pro­lon­ga­tio­nen nicht mehr mög­lich sind. Bei ei­nem klei­ne­ren LTV lässt sich dies deut­lich bes­ser ver­kraf­ten.“ Zu­dem kann es in Pha­sen von Preis­kor­rek­tu­ren dazu kom­men, dass die Miet­ren­di­ten un­ter die Fremd­ka­pi­tal­kos­ten fal­len, was be­triebs­wirt­schaft­lich dazu füh­ren kann, dass die Rück­füh­rung des Fremd­ka­pi­tals bzw. die Durch­füh­rung von Ob­jekt­maß­nah­men durch Li­qui­di­tät be­zie­hungs­wei­se Ei­gen­ka­pi­tal ef­fi­zi­en­ter ist als durch eine wei­te­re Fremd­fi­nan­zie­rung.
 
Ne­ben ei­nem mög­lichst po­si­ti­ven Ren­di­te­ef­fekt gibt es auch wei­te­re Aspek­te ei­nes Fremd­ka­pi­tal­ein­sat­zes: eine grö­ße­re po­ten­zi­el­le In­ves­to­ren­ziel­grup­pe – ge­gen­über rei­nen Ei­gen­ka­pi­tal­in­ves­to­ren –, um mit­tels Aus­nut­zens des Le­vera­ge-Ef­fekts auf ihre Ziel­ren­di­te zu kom­men oder die­se zu he­beln bzw. auch mit ei­nem de­fi­nier­ten Ei­gen­ka­pi­tal brei­ter zu dif­fe­ren­zie­ren, da sie mehr In­ves­ti­ti­ons­vo­lu­men adres­sie­ren kön­nen, was eine Di­ver­si­fi­zie­rung des Port­fo­li­os be­güns­ti­gen kann.
 
„Die CoC-Ren­di­ten sind vor al­lem für lang­fris­ti­ge Be­stands­hal­ter die re­le­van­te Kenn­zahl“, er­gänzt Schnur­rer wei­ter und schränkt ein: „Kurz­fris­ti­ge Wert­ent­wick­lun­gen flie­ßen in die Be­rech­nung nicht mit ein, und so­mit auch nicht die Be­wer­tungs­rück­gän­ge, die in vie­len Teil­märk­ten in­fol­ge der Zins­ent­wick­lung zu be­ob­ach­ten wa­ren. Für An­la­ge­stra­te­gien, die auf kurz­fris­ti­ge Wert­ma­xi­mie­rung und an­schlie­ßen­den Ver­kauf aus­ge­rich­tet sind, spie­len Be­wer­tung und Markt­li­qui­di­tät eine we­sent­lich grö­ße­re Rol­le.“
 
„Eine lang­an­hal­ten­de Nied­rig­zins­pha­se wird so schnell nicht wie­der­kom­men, gleich­zei­tig müs­sen sich auch lang­fris­tig ori­en­tier­te In­ves­to­ren auf im­mer kür­ze­re Markt­zy­klen ein­stel­len“, sagt Lal. „Was wir der­zeit bei­spiels­wei­se in der Zoll­po­li­tik und ihren Markt­aus­wir­kun­gen er­le­ben, hat es in die­ser Ge­schwin­dig­keit noch nicht ge­ge­ben. Markt­teil­neh­mer agie­ren da­her mit gro­ßer Vor­sicht, auch an den Im­mo­bi­li­en­märk­ten. De­ren ver­gleichs­wei­se lang­sa­me Be­wer­tungs­me­cha­nis­men kön­nen zu­min­dest dazu bei­tra­gen, die Schwan­kun­gen im Gesamt­portfolio et­was zu glät­ten.“

Fa­zit: Zei­ten­wen­de an den Ka­pi­tal- und Im­mo­bi­li­en­märk­ten

Das Ende des „Goldilocks“-Szenarios mar­kiert eine Zei­ten­wen­de an den Ka­pi­tal- wie an den Im­mo­bi­li­en­märk­ten und führt zu ei­ner Ad­jus­tie­rung von Markt­me­cha­nis­men. Ein er­höh­ter Le­vera­ge führt nicht zwangs­läu­fig zu ei­nem hö­he­ren Ren­di­te- be­zie­hungs­wei­se Cash-on-Cash-Po­ten­zi­al und ist im Ge­samt­kon­text vor­herr­schen­der Fi­nan­zie­rungs­um­feld zu be­trach­ten.
 
Zu­gleich schla­gen sich sin­ken­de Leit­zin­sen nicht mehr eins zu eins in sin­ken­den Hy­po­the­ken­zin­sen nie­der. Das min­dert die Wirk­sam­keit geld­po­li­ti­scher Maß­nah­men. Zu­gleich ver­än­dert sich das ma­kro­öko­no­mi­sche Um­feld heut­zu­ta­ge so schnell, dass die Im­mo­bi­li­en­märk­te die­sem Tem­po nicht mehr fol­gen kön­nen. Vie­le kurz­fris­ti­ge Ent­wick­lun­gen ver­puf­fen da­her – was für lang­fris­tig ori­en­tier­te In­ves­to­ren auch von Vor­teil sein kann.
 
Ne­ben dem Zins­ni­veau sind wei­te­re De­ter­mi­nan­ten wie Mie­ten und An­kaufs­prei­se ent­schei­dend für die Höhe der CoC-Ren­di­te. Die Mie­ten las­sen sich zwar in ge­wis­sem Maße durch ak­ti­ves As­set-Ma­nage­ment be­ein­flus­sen, sie hän­gen je­doch auch von struk­tu­rel­len Fak­to­ren wie dem Flä­chen­an­ge­bot, der Nach­fra­ge sowie der kon­junk­tu­rel­len Ent­wick­lung ab. Des Wei­te­ren gilt: Wer­den Aus­ga­ben für Ver­mie­tung und Ob­jekt­ver­bes­se­rung ge­plant, gilt es im Sin­ne der lang­fris­ti­gen und nach­hal­ti­gen CoC-Op­ti­mie­rung je nach Markt- und Fi­nan­zie­rungs­um­feld zu prü­fen, ob die­se durch Li­qui­di­tät bzw. Ei­gen­ka­pi­tal oder über er­gän­zen­de Fi­nan­zie­rung, ei­nen hö­he­ren LTV ge­gen­fi­nan­ziert wer­den soll. Die Aspek­te hin­sicht­lich der An­ge­bots- und Nach­fra­ge­de­ter­mi­nan­ten wer­den im drit­ten und letz­ten Teil der Se­rie ver­tieft.